监管规则的变化代表了市场需求和监管者的期望。证监会4月15日发布《上市公司投资者关系管理工作指引》（以下称《指引》），标志着在上市公司和投资者之间的关系上，又迈上了一个新的台阶，也是高标准市场建设和监管治理提高上的进步。上一版本的《指引》还是2005年的，在17年之后，新《指引》的出台，无论是对市场需求的回应，还是监管者对资本市场的理解，都有了质的飞跃。

投资者关系管理内涵更加丰富

从历史、理论、实践、比较制度等多方面来看，都要求证券市场不断需要提高信息披露的质量和数量。我国过往的上市公司治理监管规则中亦从未动摇，不断强化了对公司信息透明度的各种要求。

“投资者关系管理”可以看成是特定信息披露制度。《指引》所强化和升级的制度规则，即面向投资者的更详细、双向的信息沟通，也包括除了股东会之外的更完整的“质询”权利。从具体的信息披露角度来看，这次修改主要表现在以下几点：

首先，“沟通”的内容大幅扩张。《指引》第8条增加了包括股权行使、诉求处理反馈、公司风险披露方面的内容，是非常有实质性意义的，完全是针对股东股权的实现所做出的强化。而且，《指引》第16条规定了五种情形下的强制性投资者说明会，还在第17条规定了年报之后的“业绩说明会”。强制性的投资者说明会是《指引》修订的亮点制度，针对的具体情形也非常具有现实意义。

其次，《指引》第18条、19条明确了投资者行使股东权利时，公司的配合义务。尽管不具有强制性的具体义务和追责条款，但是明确了公司负有义务。

再次，《指引》对信息披露、沟通、回答质询等有了明确的实体规则限制，比如《指引》第13条要求“披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，尽管这些要求也是一直的要求，但是《指引》再次进行了明确的表述。再如《指引》第20条更具现实针对性的规定，“区分宣传广告与媒体报道，不应以宣传广告材料以及有偿手段影响媒体的客观独立报道”。

这些新规定都表现了监管者的进取型导向，其意义更是毋庸置疑。投资者作为上市公司的持股者，属于事实上的分散股东，在学理上还有另外一个称呼：“无辜股东”（innocentshareholder）。在中国公司持股结构下，大多存在着控股股东，并且派出董事制度弱化了代议制的合议和集体决策制度。在这样的背景下，投资者关系管理本质上就属于对公司的分散、无辜的小股东，以及投服中心这样的法定公益机构股东的关系管理。

重塑公众股东和内部股东之间关系

《指引》修订的方向，在于重塑公众股东和内部股东、权力行使人之间的关系，如何强调其重要性都不为过。强化这一关系，有助于增强公众股东的知情权、质询权，并且是进一步行使监督权的事实依据。从这个角度上来说，《指引》触及了证券法的基础——公司法，是公司治理的改进，也是公司法的具体化。知情权、质询权强化之后，获得信息的股东，可以更加有效地利用公司法中的更多股东权利。

由此，从宏观上，这可以改变中国的公众股东事实上仅有“用脚投票”这一现状，而“用脚投票”的实现水平实际上依赖于各种经济政策。

随着投资者关系管理的强化，投资者持股中的股权意义可以得到凸显，从而可以强化投资者和公司的关系。尽管不可能消除市场本身的噪音，不能消除“追涨杀跌”，但是有助于公众股东对好公司更多进行价值投资，有助于扭转中国股市中投资者常常无法分辨个股，“千股一面”的情形。

强化对权力行使者问责

《指引》作为一个合规指南，也详细地、全方位强化了上市公司的这一制度建设的责任。首先，在《指引》第21条大幅充实了制度职责。事实上，比较旧版和新版，旧版仅仅将这一制度定位于沟通和公共关系层面，当然旧版的规则实际上在实践中已经改进，这次进行了明确的制度合规表述，最重要的要求是建立工作机制，设置专门部门，对其有详细的要求和具体化，要求“保障投资者依法行使股东权利”。

同时，《指引》第25条对上市公司以及相关工作人员有明确的行为准则禁止要求，其规定的具体情形也是非常具有针对性，比如禁止“选择性透露”、“对公司证券价格作出预测或承诺”，以及“歧视、轻视等不公平对待中小股东或者造成不公平披露的行为”。这些具体行为表现的规定，可以说是建立在中国证券市场的多年监管经验基础之上的，将其在合规指南之中予以明确，既符合强化公司合规（尽管合规的概念这几年陡然走红火热，但证监会是各个部门中最早明确建立这一制度的监管者）的国际、国内走向，也符合对公司权力行使者问责的法律发展趋势。

投资者管关系管理是对权力行使者进行监督和制约的两大主要路径之一，另外一个是敌意收购。就中国的经验来说，监管部门不断增强对公司治理的规则约束，上市公司的权力不断趋向于分权、制衡和集体决策。对投资者关系管理制度的强化，事实上属于“问责”的增强，即权力的行使者应当首先作出解释、说明，并进一步承担可能的不利后果。

《指引》尽管是一个合规指南，但如果结合公司法正在修改且必然走向的方向之一：强化对权力行使者的问责。《指引》明确了具体的行为标准，未来将在法律责任产生的时候，可以起到具体化的分配过错作用。从这个意义上，《指引》的修改，在语言上、立法技术上，现实性和针对性上，和旧版本相比，不可同日而语，进步是明显的，对法律制度的完善也是贡献良多。

目前新版本中的规则，既符合公司法的走向，也符合证券市场的内在需求和发展逻辑。在当下所提出的“高标准市场”要求下，只有几十年历史的这个市场行为规则的不断改进，触及长期以来一直存在的证券法和公司法之间的断裂地带。中国的公司治理有待改进的地方多多，但《指引》所确立的强化公众股东与公司的关系的方向，走在了正确的道路上。

（本文作者为北京大学法学院教授邓峰）

（编辑 何帆 白宝玉）

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