2021年南极电商(002127.SZ)业绩仍在加速下滑中。这样的结果不仅是投资者，恐怕连公司自己也没有想到。

南极电商遭遇滑铁卢是从2020年第四季度开始。彼时在传统旺季，公司单季净利润下滑22.8%，此后单季净利润呈加速下滑趋势。由于主阵地“淘宝”的流量受到“拼多多”、“抖音”等的分流，导致公司业绩下滑。对此，南极电商2020年末起迅速调整策略，大力布局“拼多多”。

2021年，南极电商 “拼多多”GMV大幅增长55.96%，占总GMV的比值也达到32%。虽然“拼多多”布局已初见成效，但利润表现却不见好转。

南极电商遇到了什么问题？

“吊牌费”降了

2021年，南极电商营业收入总计完成38.88亿元，同比下降6.8%；净利润4.77亿元，同比下滑59.8%。

南极电商的业务主要分为两部分：以品牌授权为主的电商业务，和以全资子公司时间互联为运营主体的互联网传媒业务。互联网传媒营收规模大，但毛利率低。过去几年，南极电商净利润主要还是来自于品牌授权业务。2021年，时间互联营业收入总计完成30.80亿元，同比增长10.96%。品牌授权业务的营业收入为8.08亿元，同比下降42.12%。

品牌授权业务又进一步细分为两部分，品牌综合服务业务即常说的“卖吊牌”，贡献营收6.5亿元，同比下滑47.6%；经销商品牌授权业务贡献营收9500万元，同比增长17.6%。显然，南极电商卖吊牌业务收入大幅下降是业绩下滑主因。

南极电商将原因归结为：“阿里平台GMV下滑，部分客户库存压力较大，导致品牌综合服务收入下降显著。”确实，2021年，阿里平台的GMV为197.75亿元，占比45.47%，同比减少13.25%。

但问题远非如此简单。

事实上，南极电商2021年拼多多平台的GMV大幅增长55.96%，达到137.26亿元，为公司第二大销售平台，GMV占比31.56%。由于拼多多平台放量增长，公司2021年实现的GMV总计达434.90亿元，总体保持增长，但相关业务收入却出现42%的下滑。这可能和公司对各个平台经销商收取的费率有关。

关于具体费率，南极电商一直讳莫如深。总体上，南极电商品牌服务业务的规模应该和供应商(经销商)向其申请的商标数量有关。但南极电商往往也会根据经销商(供应商)的销售量、销售额给他们一些奖励政策，这也会对品牌服务费收入产生影响。

我们以过去几年品牌综合服务业务的收入和当年的GMV做比，这一比率可以理解为南极电商在各个平台上收的平均费用率。从2019年至今，南极电商的该比率分别为4.1%、3.1%和1.5%，一路下滑。

更糟的是，在各个平台都出现费用率的下降，可见这并不是因为电商平台之间流量转移引起的，而是整个行业的趋势。南极电商正在大力布局的拼多多，流量处于上升趋势中，但平台费用率也仅为1.6%，淘宝的费用率不足1.8%，抖音相对较高约为2.4%。可以预期，这种低费用率的情况仍将继续。南极电商想要实现业绩增长要另想办法。

拓展经销商能解局？

“卖吊牌”业务本质上和南极电商经销商出货量有关。为了弥补卖吊牌费率下滑，南极电商开始激进拓展经销商。

2020年，南极电商合作经销商总数只有6079家，授权店铺7337家。到了2021年，公司授权经销商增加到10311家，增幅达到69%，授权店铺13258家，增幅为28%。

南极电商的策略短期内或许可以提振业绩。

数据显示，南极电商2021年品牌综合服务业务的采购成本(相当于“吊牌”的成本)为1.1亿元，比2020年增长36%。这说明公司出货量仍有不错的增长。但相应的综合服务业务收入并没有增长。一方面，这可能和经销商存货有积压有关。另一方面，南极电商早些年对于新增经销商会给予一定的服务费减免，一旦服务费减免到期，品牌综合服务收入将会有所增加。

2020年南极电商“吊牌”采购成本占品牌综合收入的比为6.5%，“吊牌费”大约是去年的1倍，据此推算去年1.1亿元的采购成本应该对应收入约为8.5亿元，但实际只为6.5亿元。差额部分有望在2022年实现。

但是，南极电商想要保持长期增长却不容易。

首先，经销商过多会使得竞争环境恶化。南极电商虽然自身不用承担存货风险，但经销商的存货风险会影响其下一阶段的拿货意愿，继而影响南极电商的营收。南极电商也认为业绩下滑的部分原因就是经销商受到外部环境的影响，出现存货积压，导致经销商的周转率出现下降。

其次，增加经销商能在多大程度上持续带动出货量仍需观察。2021年，南极电商在大幅度增加经销商后，各电商渠道可统计GMV仅同比增长8.16%。事实上，目前电商的GMV已经到了平稳增长阶段，流量主要是从传统电商如淘宝、京东等向新崛起的拼多多、抖音等平台转移。

价值重估要来了吗？

值得注意的是，由于“卖吊牌”业务糟糕的表现，南极电商贡献利润最大的业务已经悄悄变为时间互联——广告传媒业务。如果该趋势持续，南极电商价值重估在所难免。

2021年，南极电商净利润4.78亿元，其中全资子公司时间互联实现净利润2.8亿元，相比2020年的1.1亿元增长154%。对于新兴平台的布局，时间互联动手更早。2020年时间互联是抖音重要的代理公司之一，其短视频营销额处于行业前端，2021年又获得了快手的核心代理商资质。赶上了快手、抖音的风口，时间互联业绩快速成长。

而电商整体GMV进入平稳增长期，南极电商的“吊牌费”仍有下行压力。

目前，南极电商总市值119亿元，2021年业绩对应的市盈率为25倍。无论是电商业务还是互联网广告业务，流量都是业绩的基石。互联网流量红利期已过，南极电商的高光时刻恐怕也成了历史。

4月25日，南极电商尾盘跌停，报收4.35元/股。该价格距离2020年7月的历史高点已经下跌了80%。

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