对于大多数中小券商投行来说，日子或许不太好过。

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根据41家披露投行业绩的上市券商三季报，前三季度投行净收入同比增长5.35%，但有20家券商投行净收入下滑，下滑者以中小券商居多。其中，在同比降幅超二成的16家券商投行中，仅有1家为头部券商；降超四成的7家券商投行，其净收入金额排名均在上市券商后十名之列。

近年来，券商投行之间的马太效应不断加剧，中小券商生存空间被不断压缩。即将落地的全面注册制，对于这些中小券商来说是“救星”吗？

答案恐怕是否定的。受访人士均告诉《中国经营报》记者，注册制之下，不仅对券商投行专业度的要求明显提高，而且需要投行与投研、资管等部门进行更为紧密的配合，这对大多数中小券商来说均为劣势。全面注册制之下，投行集中度或进一步提升。

不过，受访人士同时认为，这并不意味着中小券商前景渺茫，对于那些找准定位，聚焦重点产业、重点区域，培植优势领域的中小券商来说，“集中火力，重点突击”的战略，反而能够使其形成特定的竞争力和优势，在市场中立于不败之地。

马太效应加剧

根据41家披露投行业绩的上市券商三季报，20家券商投行净收入同比下滑。其中，15家降幅超二成，9家降幅超三成，7家降幅超四成，5家降幅超五成，降幅最大者为60.35%。

就投行净收入金额排名来看，上述降幅超四成者均排在行业后十名，降幅超三成者中排名最好者为第19位，超二成者仅有4家位列第11~20名，行业前十名未有净收入下滑者。

为何投行业绩头部券商鲜有下滑者，而中小券商却下滑严重？某头部券商保代吕伟(化名)将其总结为两点原因：第一，中小券商投行净收入基数较小，受单个项目收入情况的影响较大，相较于头部券商，容易出现较大的同比变动(同比大增或大降)；第二，中小券商业绩下滑是券商间马太效应加剧、中小券商生存空间被不断压缩的自然体现，这是难以逆转的行业趋势。

吕伟解释道，头部券商在人才聚集、品牌效应、合规风控、投研综合能力等方面均具有中小券商难以匹敌的优势。“就算是行政级别上，中小券商也处在劣势。”吕伟举例称，“我们去年跟一家中小券商争一个投行大项目，我们分公司老大亲自出马，小券商总裁的行政级别也不见得比我们分公司老大高。项目最终被我们拿下了。”

“与其他头部券商竞争不见得每战必胜，但是与中小券商PK，在没有潜规则的情况下，只要项目质地足够好、能够带来的创收足够高、我们真心去抢，十有八九都能成功。被小券商抢去的项目，很大程度上是我们不想做的，比如，不愿意接受更低的费用，或者项目本身有些瑕疵担心有风险。”吕伟进一步补充道。

供职于某尾部上市券商的宋宗耀(化名)也有类似观点，他告诉记者，作为中小券商，他们与头部券商抢项目的一大优势是较低的价格。但是，对于大多数企业来说，服务质量好、能够稳妥上市才是最重要的，价位并不是优先考虑项，中小券商如果在服务质量上无法与其竞争者相匹敌，单纯打价格战是很难胜出的。

宋宗耀进一步表示，中小券商在竞争IPO项目上失去先机，项目来源严重不足，又会导致后续问题——在再融资、债券发行、并购重组等业务上同样处于劣势。“一般来说，企业上市以后如果有其他需要券商服务的项目，会优先选择保荐其上市的投行团队，只有在该团队出问题或者关键成员离职的情况下，才会考虑新的投行团队。在IPO上处于劣势的券商，要想在投行其他业务上扳回一局是很难的。”宋宗耀说。

全面注册制是中小券商“福音”？

“过去，头部券商主要做大项目，一些‘小鱼小虾’顾不上做，中小券商的机会就来了。”吕伟说，“但是随着中国移动上市，国内已经没有大项目可以做，我们现在已经转向中小项目了。蛋糕就那么大，头部券商的加入，必然压缩中小券商的生存空间。”

全面注册制正在推进中，有观点认为，这将使得拟IPO企业数量大幅增加，对中小券商是利好。

不过，接受采访的业内人士并不这样认为。

宋宗耀告诉记者，全面注册制之下项目的确增多了，但这未必意味着小券商可以多分一杯羹。“全面注册制之下，项目上市标准更为多元化，这对券商的保荐能力提出了更高要求，大券商更优的综合服务质量使其更具竞争力。而一旦IPO项目数量大增，大券商现有人员做不过来，可以通过招聘扩大投行队伍，从而保证有精力参与更多项目。多出来的IPO项目，可能仍然会被大券商收入囊中，而非被小券商捡漏。”

武汉科技大学金融研究所所长董登新认为，随着全面注册制的改革和全市场覆盖，一方面，IPO保荐的机会越来越多，于券商而言是机遇；另一方面，与IPO包容性增强相伴生的是保荐难度的提高和责任的增大，如何更好地识别风险点，成功保荐IPO，是投行面临的新挑战。要想应对好挑战，就离不开专业的人才储备，相较于中小券商，头部券商人才储备相对充分，保荐业务更占优势。

与此同时，全面注册制之下，券商的品牌效应和规模效应将变得格外重要，头部券商在资管业务、两融业务、固收业务以及诸多创新业务上均比中小券商更具规模优势，且易形成品牌效应。而规模效应和品牌效应具有放大功能，将会推动强者恒强，进一步加大马太效应。

国金证券投行相关负责人则从已经实行注册制的A股板块出发解释了注册制下头部券商的优势所在。他认为，一方面，创业板、科创板、北交所注册制推出以后，更强调对于专精特新或科创属性等具有较强创新和研发能力企业的储备，这类资源主要集中在中心城市，大中型券商的品牌优势十分突出；另一方面，注册制改革将重塑投行业务生态，大中型券商的应对能力更强，在注册制改革初期会更有应对优势。

弯道超车机会仍存

尽管中小券商投行的生存空间被整体压缩或许难以逆转，但受访人士普遍认为，这并不意味着中小券商投行没有出路可循，那些能够及时打造出自身特色的券商投行，仍有望找到突围之路，实现弯道超车。

以国金证券为例。2022年前三季度，国金证券以8.23亿元的净利润排名行业第24位，但其投行净收入却跻身行业第八，实现营收13.79亿元；同比增速亦高达32.4%，增速为行业第三，在10亿元以上规模投行中增速第一。

记者注意到，国金证券投行业绩的大幅提升始于2020年。2019年时，其投行业务收入尚为8.77亿元，全市场占比1.83%；2020年收入近乎翻番增至16.57亿元，市占率提升至2.47%；2021年其投行收入再度升至17.84亿元，市占率提高至2.55%。根据国金证券投行相关负责人分析，其2020年业绩的突飞猛进主要在于股票保荐承销业务的收入增长，同时近几年债券业务也提供了稳定的业绩支撑。

在具体打法上，国金证券投行并未追求“面面俱到”，而是“集中火力，重点突击”。他们在业务全面覆盖基础上培育重点产业，目前在汽车及医药等产业市场形成了特定的竞争力和优势，已经形成了具有一定知名度的特定行业口碑，保荐项目主要分布在医疗健康、新能源与汽车、设备制造、信息通信技术、消费等行业领域。

吕伟和其他多名投行保代也曾告诉记者，国金证券虽然并非头部券商，但其投行待遇优渥、人员稳定，并不像多数中小券商一样缺少优秀人才。同时，他们通过聚焦细分领域的打法，已经在圈内积累起了较好的知名度，在汽车、医药等其优势领域上的竞争力，与头部券商相比并不逊色。

无独有偶，从券商三季报来看，国元证券也是一匹“黑马”。尽管其年内1~9月份共实现投行净收入金额为6.32亿元，排名行业第18位，但其同比增速却高达82.23%。

国元证券投行业绩的提升同样受益于“聚焦”。根据其投行业务相关负责人介绍，国元证券投行聚焦重点产业、重点区域和重点品种，强化战略协同、做优综合服务，在重点产业和长三角、珠三角等重点区域的竞争力稳步提升。

与此同时，国元证券的业绩提升一定程度上也在说明地方券商充分借力当地资源的重要性。国元证券总部位于安徽，2021年，安徽省启动“迎客松行动”计划，力争到2026年末上市公司数量达到300家以上，截至今年9月末，安徽A股上市公司数量为156家。国元证券正在利用区位优势，充分参与安徽多层次资本市场建设，这为其业绩的提升贡献了很大力量。

“目前投行的二八分化较为严重，排名前几位的头部券商占据了市场的大多数份额，且不断向下沉市场推进。头部券商的品牌效应好，综合实力强，在市场竞争中具有优势地位。排名靠前的券商，投行业务收入在去年较高基数下再次获得增长，头部几家增幅均超过30%。与此同时，一些本身投行业务基础就较为薄弱的券商，投行收入再次萎缩，有些券商同比下滑甚至超过50%。”国元证券投行相关负责人总结道。

他同时表示，目前竞争格局尚未稳定，头部券商虽然展示了一定的竞争力，但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度既有提升趋势，又有提升空间，未来头部券商之间也将展开激烈角逐，中小券商的业务空间将会受到进一步挤压，但也不乏在新兴赛道、更好协同下实现弯道超车的可能。

国金证券投行相关负责人同样认为，在注册制潮流涤荡下，证券行业将加速形成差异化发展格局，全面注册制也给相当一部分中小券商带来机遇，中小券商有一个追赶的过程，中小券商可借机扩大原区域深耕的优势基础，同时加速在差异化竞争中取得局部优势，目前，在国内投行市场集中度加速提升、强者恒强的马太效应环境下，已有券商通过错位竞争，走出了特色化发展道路。中国的资本市场纵深度足够大，相信可以容纳各个层级的券商，各展身手，良性竞争。

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