近日，北交所发布实施《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务指引》，对证券公司开展北交所股票做市交易业务的流程、权利义务和监督管理等方面予以规定。

笔者认为，在北交所竞价交易基础上引进做市商，实际就是在北交所实现“开、收盘集合竞价交易 盘中连续竞价交易 做市交易”的混合交易制度。

(资料图)

在混合交易制度上，上交所科创板已先北交所一步于2022年10月31日正式实施做市商制度，首批14家券商针对42家上市公司启动做市商业务。2022年11月14日，科创板做市借券业务正式上线。北交所做市制度总体遵循科创板做市制度，在部分细节处兼顾了北交所的特点。

在做市交易制度上，北交所与新三板存在着较大差异。2014年8月25日，新三板率先在证券市场引进做市交易制度，至今已成功运行八年多，为活跃新三板二级市场作出了较大贡献，直至当前新三板做市指数(899002)仍是反映新三板二级市场表现最及时的晴雨表，最高峰时做市商超过80家。

笔者重点对比分析北交所与新三板的做市交易制度：

交易模式：北交所是在竞价基础上引进做市交易的混合交易，而新三板是单一做市交易制度。

交易原则：在北交所混合交易制度下，做市商和普通投资者订单类型相同，系统在撮合成交时不区分做市商订单和普通投资者订单，做市商和做市商、做市商和投资者、投资者和投资者之间所有报单均遵循“价格优先、时间优先”的原则成交；新三板只能投资者和做市商成交一种模式，且成交价格为做市商到价。

做市商资格：北交所做市商必须是经证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的北交所会员，其做市资格门槛大幅高于新三板，直接导致了北交所做市商数量大幅低于新三板，而且不少新三板头部做市商也被拒之门外，所以新三板评论一直大力呼吁北交所做市商直接从新三板平移。

库存股：北交所不设最低做市库存股要求，新三板要求最低10万股；

有效报价价差：北交所要求连续竞价阶段做市商的有效报价价差不高于2%，集合竞价阶段不高于3%，新三板的价差是5%，价差过大容易导致助涨助跌。

有效报价时长：北交所每只股票的开、收盘集合竞价参与率应分别不低于50%、70%，连续竞价阶段符合规定的做市报价时长应当不低于连续竞价交易时间的90%；连续竞价期间做市商成交后报价不符合有效报价要求，但在2分钟内恢复有效报价的，补充报价时间纳入参与率计算。新三板每个交易日提供双向报价时间应不少于做市交易撮合时间的75%，成交后报价不符合有效报价要求的应于5分钟内重新报价。

做市服务期限：做市商为北交所股票提供做市服务的，不设做市最低期限，但主动退出为特定股票做市后，6个月不得申请重新为该股票做市；主动退出为所有股票做市后，1年内不得再申请为任意一只股票做市。新三板初时做市商最低期限为6个月，后续做市商最低期限为3个月。

做市商数量：北交所不对单只股票的做市商数量作硬性要求，新三板采用传统竞争性做市制度，每只股票必须有两家以上做市商。

笔者认为，北交所推出混合交易制度其重要意义有：

一、做市商主动为市场提供买卖双向报价服务，有利于提升市场流动性，提高巿场韧性和活力，在行情越不好时越能体现做市商作用，这对流动性不足的北交所二级市场尤其重要；

二、相对普通投资者，做市商可提供较为理性和准确的估值报价，对估值进行合理引导，让市场报价更具合理性，实现价值发现功能，混合交易有利于市场交易主体充分博弈，更好地实现价格发现，降低交易风险成本；

三、在连续竞价成交及时性强、价格有效性高和价格灵敏性快的优势基础上，同步发挥做市交易抵抗市场人为操纵、平抑市场价格大幅波动的特点，有效减缓市场突发性极亢奋或极悲观的情绪，增强二级市场的平衡性和稳定性。特别是有效避免瞬间暴涨暴跌；

四、相对单一做市交易，混合交易更符合投资者交易习惯，投资者既可以与做市商交易，也可以与其他投资者直接交易，有效地回避了单一做市交易下投资者只能和做市商交易的局限；

五、混合交易既保证了现有做市制度“提供报价和撮合交易”的初衷，又避免了做市商的消极做市行为，缩小了做市商的双向报价差，还可以实现报价的公开，更可以保证交易的及时和公平，真正让做市交易和连续竞价的两者优势发挥到极致；

六、混合交易作为T 0的先行试验田：从宽范意义上讲，T 0交易已在新三板落地8年了，因为在新三板做市交易制度中，做市商是可以T 0的；但严格意义上针对普通投资者的T 0，北交所、新三板目前在投资者人数、股权分散性、交易活跃度等基础性条件上暂时还不具备；混合交易制度可以算是T 0在连续竞价交易状态下的一种初步试探，也可以成为未来北交所和A股落地T 0的先行试验田。

当然，市场也要理性看待做市商制度效果，引入做市交易只是对交易制度的优化和补充，并不会给上市公司内在价值及二级市场资金面带来根本性变化。而且，市场也要防范特殊情况下做市交易助涨助跌，加剧市场波动的负作用。同时，监管层更要防止做市商利益输送、内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

(作者周运南为新三板资深评论人)

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