产出尚未达到潜在增长水平，内需增长状况较1-2 月有边际收敛，基本面对利率冲击有限。

(相关资料图)

1 季度GDP 增速的修复相当理想，以2021 年各季度GDP 为基准，今年1 季度GDP 基本达到两年累计增长9.5%基线。而且逐月来看，3 月工业和服务业同比增长也明显好于1-2 月。若今年后3 季度保持当前修复态势，全年增长预计明显好于GDP 增长5%左右的政府目标。

但也应该看到，当前产出增长仍未达到潜在产出增长水平。即使2023 年GDP 相对2021 年累计增长9.5%，其对应的两年复合平均增长率约4.6%。

而一般认为，当前我国经济的潜在增速应在5.5%左右。另外，去年3 月的经济运行也受到一定的疫情扰动，特别是服务业生产指数当时已陷入负增长。

3 月国内核心通胀温和，预示着产出修复状况或继续好于内需，3 月内需数据则部分印证了这种状态。

固定资产投资增速隐含的当月投资增速在3 月较1-2 月有所回落。其中，基建、房地产、制造业等三大重要投资方向的增速都体现了这一特征。

后续固定资产投资增长可能受到宏观杠杆率约束。截止2022 年底，我国非金融部门宏观杠杆率约为273.2%，较疫情前高约26.6 个百分点。如果假设2023 年GDP 实际增长约6%，广义通胀率约3%，则名义GDP 增长约9%。按照当前社融增长，宏观杠杆率还有可能上行。如果要控制今年的宏观杠杆率不上行，社融增速继续提高的空间不大，甚至可能需要有一定回落，这可能对投资增速的继续提高形成约束。

一季度全国商品房销售面积处于历史同期较高水平，对房地产投资产生激励作用。但从高频数据来看，4 月上半月30 个大中城市的商品房成交有所回落，房地产投资反弹的高度有待确认。

3 月社零同比增速大幅提高至10.6%，但其中包含了去年3 月社零同比下降3.5%的基数效应。通过两年复合平均的社零增速来剔除基数效应，1-3月的两年复合平均增速较1-2 月边际收敛。

综合来看，虽然1 季度GDP 增速的修复相当理想，但产出增长仍未达到潜在产出增长水平，而且3 月内需增长状况较1-2 月有边际收敛，仍然需要比较适宜的利率环境推动实际产出向潜在产出回归。因此，我们认为目前的基本面数据对利率的冲击有限。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。

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