万丽

【资料图】

长达十年的扎实积累，在经济周期关键时段的发声，让郭磊在2017年一战成名，市场的关注随之如潮水般向他涌来，来自买方各路高手的交流明显增多，他也第一次感受到市场的正反馈。

但多年来他的研究习惯并未改变。如果没有新鲜的、具备增量信息的研究成果，就没有信心路演，从业12年，郭磊的这一心理“负担”丝毫未减。每当研究不出新东西，他会让自己停下来，不去路演，闭门琢磨，调整研究思路。他认为，在没有新研究的背景下与客户的交流是社交属性，是一种零和游戏。

他排斥“工业化”流程之下的研报生产模式，坚持精细化“手工制作”，每月的PMI数据、经济数据、通胀和贸易等数据点评报告，都要亲手完成，以保持研究的“手感”，为此，他每天花大量时间对着电脑。

“卖方是一个时代的ETF。”郭磊称，卖方研究本质上是在给一个时代的资产做定价建议，对于这个过程，要如履薄冰，要有专业精神，有使命感。

近日，郭磊分享了他对于中国经济未来发展动力、新兴产业、国际供应链、越南经济等诸多问题的观点与看法。他认为，中国经济已经高速增长40年，一些驱动因素可能在慢慢减速，但同时储蓄率、工程师红利、市场化等因素能够支撑经济中长期增长。

十年蛰伏，一鸣惊人

宏观研究自上而下，覆盖面广，指导全局，对一级和二级市场的投资人来说都不可忽视。尤其在中国，政策对市场的影响较大，往往需要宏观分析师帮大家分析局势，辨别方向。宏观研究也是卖方研究领域最复杂的板块，一个宏观分析师的成长路径比行业分析师要长得多。

正因如此，每年新财富最佳分析师评选，宏观研究争夺尤为激烈，结果也最受瞩目。过去19年，新财富最佳分析师榜单上，宏观研究江湖高手众多，大师迭现。

2017年，广发证券的郭磊夺得新财富最佳分析师评选宏观第一，这个名字对于大众稍显陌生。意料之外，又在情理之中。回顾当年，郭磊团队的研究产量丰富且扎实。

至2021年，郭磊已经连续5年夺得新财富宏观研究第一名。郭磊认为，这背后并没有什么窍门，无非是不断思考，写出有新鲜感、能带来启发的研报，为投研体系贡献增量。

郭磊讲宏观方法论，一般来说，第一部分内容是永远不变的“经验规律性重于逻辑”。这句话代表了他对宏观分析方法论哲学的理解：“逻辑是正反都是容易自洽的，而且逻辑即使正确也未必重要，我们往往在事前很难辨别哪一条逻辑是决定事件演进的关键力量；相对来说，经验规律的指引性更强，因为它代表着一种大概率。”

郭磊自认做宏观研究相对比较“数据派”，他主张在框架假设之后，像做实验一样去挖掘数据，从纷繁芜杂的数据线索中捕捉经验规律性，捕捉它对于投资的启发意义。

宏观经济政策要有新抓手

2021年底的中央经济工作会议把中国的经济特征概括为三重压力，2022年的政策也在稳增长方面发力。

谈及后疫情时代的中国宏观经济，郭磊表示，看海外经济，美国的制造业周期已经触顶回落，需求的逐步放缓会通过其进口需求映射到出口上，所以，出口没有办法继续加速。扩内需的必要性凸显。

“在常态化防控背景下，经济存在一定的环比修复空间。”郭磊表示，但在防控常态化背景下，消费和服务业部门存在一定程度的天花板效应。因为在这个阶段，居民生活半径缩短，社交距离上升，而且有一些消费形态可能会消失，或者至少在量上受损。可以观察到，过去的几个季度里面，消费的增速跟2020年之前有明显的差距，这就带来总需求的缺口。

郭磊认为，后疫情时代，针对总需求缺口的稳增长是必须的。从增长结构来看，消费环境要逐步修复，消费是内需的基础；除此之外，可以用固定资产投资去适度填补消费缺口。实际上，今年的宏观经济政策已经体现了这样的思路，比如留抵退税，是为了带动制造业投资；财政前置，是为了带动基建和新基建投资；因城施策，是为了带动地产投资。在消费恢复正常之前，固定资产投资要保持扩张来弥补总需求。

投资对中国经济发展的意义

中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，未来15年，中国经济年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到长周期经济增速逐步下台阶，第一个五年增长5.3%、第二个五年增长4.8%、第三个五年增长4.2%算是中性假设。

郭磊认为，从这样一个目标倒推，固定资产投资同样存在下限。比如GDP要达到5%以上的目标，固定资产投资就不能低于5%，否则按消费、投资、净出口计算，整个数据就打不平。倒推一下，制造业投资增速可能需要在6%~7%，基建也不能低于5%~6%，地产不宜低于零增长。

实际上，整个“十四五”期间，甚至未来十年都会存在投资率如何“打平”的问题。

打平的过程涉及到基建的现代基础设施体系、地产的新发展模式，以及制造业的产业基础高级化，并最终决定中长期中国经济的增长中枢。

郭磊认为，中国经济发展到现在，可能一些驱动因素在慢慢减速，但同时还有一些因素能够支撑经济中长期偏高速增长。

第一，中国的储蓄率明显偏高。从经济学的逻辑上看，储蓄率可以带动投资率，投资率带动趋势增长率。

第二，工程师红利，这包含过去30年我们在教育、科研、应用端研发上的积累。它们所对应的创新动力是未来5～10年中国经济非常重要的动能。

第三，中国经济目前依然有比较明显的市场化空间。如果未来进一步推动市场化，推动统一大市场，逻辑上可以带动全要素回报率的进一步提升，这是从中长期能够支撑中国经济偏高增长的另一要素。

依赖人口商业模式面临挑战

2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，从最近两年的数据来看，国内新增人口也面临断崖式下滑。

郭磊认为，除了疫情影响产检和生育条件变化，致部分年轻人推迟生育计划外，影响人口的还有两种力量。第一是工业化/生育率悖论，从经验数据看，几乎所有的工业化国家到一定程度，都会面临着出生率和生育率的下行。第二是自身的人口周期，中国在1990年之后度过了人口生育高峰，带来育龄人群在2017年之后的下行。

人口作为影响经济的主变量之一，会从需求端和供给端产生深刻影响。郭磊认为，对企业来说，所有简单依赖于人口数量的商业模式，未来可能都会面临挑战。

“我们更多还是要从解决方案上去着手。”郭磊表示，首先，自动化、机器人、人工智能更广泛地使用，在供给端减少人口压力的影响。其次，人口数量减少，但是教育、研发、产业升级带来的红利正处在释放期，所以，企业可以更多地去利用这种“工程师红利”，取代简单的人口要素。

新兴产业定价要保持理性

近几年，新经济、新产业、战略新兴产业、高技术产业等一系列词汇高频出现，其中，新经济范畴最宽，它包括新技术、新产业、新业态。而战略性新兴产业，是基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量作出的政策界定，进一步叠加了产业政策方向，更为聚焦。

就新兴产业未来的发展，郭磊指出，各个行业的起点不同，但多数均处于“存量尚有差距，但增量优势明显”的竞争位置。在政策红利之下，新兴产业的特点之一就是复合增速超越整体。粗略估计，战略性新兴产业的增加值增速至少要达到GDP增速的2倍；考虑到新产业的特点，其初始阶段固定资产投资增速将会更高。

“新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动性，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。这一点对传统宏观研究范式确实有明显冲击，宏观研究员也需要不断学习才能跟得上。”郭磊表示。

“新兴产业在定价上也有很多新特征。”郭磊分析，一是长周期因素，比如未来产业空间的折现决定定价空间，它会导致市场在定价中有拉长久期的倾向，也就是我们说的“赛道化”；二是分母因素，比如对流动性和风险偏好的敏感度决定资产弹性，由于一些科技类行业具有全球定价的可比性，所以，其对于全球流动性相对更敏感。这些也是改变研究传统范式的。

郭磊强调，宏观策略分析师有责任进行深入研究和探索，形成对其宏观定价特征更深刻的理解，和行业分析师自下而上的研究形成有效互补。在定价上要保持理性，尊重变化、敬畏规律。

越南崛起影响几何？

在后疫情时代，越南因经济持续增长、外资纷纷涌入、出口率创新高等，一再被提及。当大家惊讶于越南出口额超过深圳、李嘉诚转投越南时，也会开始担忧越南是否会取代中国成为新的“世界工厂”。

2018年时，郭磊曾经做过一个研究，他认为当时全球制造业有两块重要的“阿尔法”，其中一块是中国工程师红利带动的中高端产业的崛起；另外一块就是越南为代表的东南亚地区，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以无论是中国还是东南亚，都是全球制造业最具竞争优势的部分。

越南过去十几年发展比较快，但是目前在郭磊看来，越南和中国制造业并不是完全竞争的关系。“举个例子，今年6月，中国对东盟的出口增速非常高，接近30%。以中国全产业链的特征，全球任何一个地方的制造业要发展，比如东南亚的制造业要发展，很难逃开对中国上游产业供应链的依赖，所以两者之间是共同发展的关系。未来各有各的优势，中国的优势应该还在于中高端，就是在工程师红利上，而相对来说，低成本部分，东南亚会形成越来越强的竞争力。”

标签： 中国经济 宏观研究 广发证券