报告摘要

(相关资料图)

本文一方面从跨期价差套利的角度分析我国甲醇市场存在的季节性特征并从基本面分析其中强弱差异的主要逻辑；另一方面，从跨品种套利角度来分析甲醇和上游的套利逻辑，通过分析上游原料在甲醇定价中的影响程度，来找寻甲醇的价格边际。

正文

一、 从跨期套利看甲醇季节性强弱的主要逻辑

跨期套利是指在同一市场同时买进卖出同种商品不同交割月份的期货合约，期待在价差有利时同时将两种合约对冲平仓获利。是利用不同交割月份之间价格差距进行对冲获利的操作方法。其根本原因是根据对基本面强弱程度的分析来判断市场结构的转变，即同一品种行情的时间变化的结果差异。受阶段性供需错配影响，甲醇的季节性规律较明显。

(1)从 MA1-5 价差来看

规律上近五年 MA1-5 价差一般在八月初至十月中有走强的季节性特点。MA01 合约作为主力合约对应每年 8 月~12 月。中国整体气温在三季度末开始转凉，在此阶段能源端价格走势相对坚挺，煤炭作为发电主要原料之一在冬储下补库需求增多或导致价格重心上移，原料需求旺季下甲醇有“水涨船高”机会。供需角度看也有走强预期：国内装置在三季度有秋季检修惯例， 8 月中旬前后甲醇行业整体开工负荷重心降至 65%上下。

海外方面也面临季节性检修期，如伊朗 Zagros PC、马来西亚 Petronas 等，这些主要进口国装置的检修将影响甲醇进口的预期量和节奏。“金九银十”需求传统旺季，伴随着秋检结束甲醇制烯烃行业开工率有止跌回升预期，传统下游也在此阶段普遍维持在年内偏高水平。阶段性的供紧需增将带来港口库存大概率的去库机会。近五年统计数据显示，港口在 9 月开始普遍去库，受不同年份甲醇基本面影响，去库节奏、力度上显现一定差异。其中 2018、2019 年为分别在 10 月最终出现去库不畅和高库存压力的情况，但“旺季”预期的驱动作用下 1-5 正套仍分别从 8 月中的-5、+227 走强至 10月中的+84、+379。

MA05 作为活跃合约对应的主要月份在每年 12 月~次年 4 月。在此阶段将面临煤炭由旺季转淡季、海外天然气限气装置回归、季节性累库预期等，因此 MA 05 合约或在 MA01 合约定价的基础上加入海外限气、春节需求扰动及原料淡旺季等因素，故而 MA01 合约通常来说基本面强于MA05 合约。但值得一提的是在能源炒作逐步减弱，而需求也进入淡季，届时可能会出现由近月合约修复预期主导的阶段性近弱远强的反套逻辑。

(2)从 MA9-1 价差来看

MA09 合约作为主力合约的时间对应的是每年 4 中-8 月中；处于国内甲醇 4-5 月春季检修结束的恢复阶段，随着开工的提升，甲醇供应环比增加。主要表现在内地 5 月春检结束后，装置恢复下开工提升带来了供应环比释放。在 5-8 月间净进口量有也有逐步走高并达到年内高值的特点，较高的净进口量给予港口库存压力。甲醇需求在 5-8 月为传统淡季，传统下游以及 MTO/P 的开工均有不同幅度转弱趋势。因此无论是国内或海外进口增量导致港口库存压力增大，还是需求阶段性淡季，需求预期转弱，均对 MA09 合约形成压力，而 MA01 合约对应了去库的隐含波动溢价，从而可能出现 MA09相对 MA01 偏弱的现象，因此 MA9-1 价差走弱概率较大。

二、 从跨品种套利来看上游对甲醇影响

由于我国“多煤贫油少气”的能源结构，甲醇工艺制法的选择上煤制法具备先天的成本优势。按生产工艺划分：煤制甲醇占比达到 76%以上，天然气制与焦炉气制分别占比在 12%左右。从甲醇装置角度看也呈现出贴近原料产地的特点：我国甲醇主产区在西北，涉及产能超过 5200 万吨，占全国的 54%；其中以内蒙、陕西等煤炭主产区为主。无论从产能比例还是装置区域特点，煤在甲醇原料端的影响远超过天然气和焦炉气。

煤制甲醇装置单耗结合部分耗电煤等，我们可大致预估甲醇单吨耗煤在 1.5~2 之间(部分有更低)，由于煤热值不同，装置先进程度不同有所差异。因此煤制甲醇工厂大体利润框架折算在盘面上：MA-2*ZC。

回顾从 2017 年 1 月~2022 年 10 月的动力煤与甲醇盘面相关性看两者相关性仅有 0.527，但其中 2017 年 1 月~2020 年 1 月相关性一般，数值在0.57 附近；而从 2020 年至 2022 年初两者相关系数高达 0.91.究其原因在于煤炭供需矛盾的升级下对于煤化工的影响加剧。以疫情为时间节点，疫情之前国内煤炭价格基本大稳小动，从动力煤现货或盘面价格看波动区间大致在 400-750 元/吨。在此期间的甲醇价格波动则显得更加“灵活、多样”。由于在 2020 年之前煤制甲醇利润绝大部分时间处于盈利状态，故而煤价涨跌对甲醇生产企业的扰动效果被弱化。

全球公共卫生事件爆发后，各国在复工过程中采取一系列经济刺激政策，导致了需求端恢复速度快于供给端，能源供需越发趋紧。至 2021 年国内实行碳中和碳达峰政策、叠加澳煤进口政策性受阻以及疫情影响蒙煤通关不畅等影响下，煤炭供应端出现明显缩量。2021 年煤炭港口库存同比明显偏低，北方五港库存在 9 月一度跌破 1000 万吨，电厂库存亦处于低位。低库存、需求阶段性增量不乐观导致煤炭在冬季有供需缺口预期，进而引发煤价炒作的极端行情。动力煤期货价格从 3 月的 640 元/吨一路上涨至 10 月中旬的近 2000 元/吨。由于煤炭供应的缩量与价格的上涨，导致甲醇产业链的利润向煤炭转移，部分甲醇厂面临原料不足、利润亏损扩大等压力。另外，在此轮煤炭炒作行情中，受政策监管限制动力煤期货限制开仓量，而根据煤化工的生产逻辑出现资金炒作甲醇替代动力煤的现象。而在十月后发改委对动力煤价格管控升级也引发甲醇成本逻辑坍塌出现的大幅回落。

至 2022 年动力煤期货盘面已出现活性不足、价格参考性有限的情况，因此 MA-2*ZC 的盘面套利参考意义已不大，但现货煤炭价格的关注度或者说影响始终较高。例如在今年年中，发改委会议中重新界定动力煤，使得市场对于煤价有“双轨制”运行的判断，叠加煤炭紧张，进而引发一波甲醇低估值的推涨行情。而近期十一之后，在煤炭上涨驱动不足下，甲醇也有提前交易煤炭走弱逻辑。

在当下畸形的甲醇产业链利润中，甲醇工厂(尤其是外采煤)利润承压、甲醇下游外采甲醇制烯烃工厂亏损深、时间长；产业链利润点仍集中在原料煤炭端。且从当前煤价“双轨制”运行以及煤炭供需未见明显宽松下预计化工煤价将在未来一段时间起到给予甲醇价格下边际支撑的作用。

标签： 跨期套利 交割月份