核心结论：

今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。

(资料图片)

年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转(实际利润增速很差)的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。

这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。(后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月)

同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。

先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。

那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆？后续又需要怎样应对？

01 景气投资的困局

今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。

下图中，我们列出了年初至今一级行业的涨幅排名，以及前三季度的净利润增速排名。

年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转(实际利润增速很差)的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。

这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。(后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月)

景气投资之所以遇到麻烦，更多可能要归因于今年经济深度衰退的环境：

一方面，当总需求很差的情况下，高增长和高景气的板块本来就很少，今年前三季度有超过一半的行业净利润负增长，同时净利润增速超过30%的一级行业只有5个，如果考虑到Q4的情况可能会更加惨烈。

前期的报告《增长的选择——30%、-50%、70%三个经验值》中，我们也有讨论过，复盘历史上每一年的情况可以发现，市场偏好的公司类型排序有一定的规律：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

因此，这也解释了今年在高增长比较稀缺的情况下，为何困境反转的板块整体表现更好。

另一方面，这种经济环境下，即便有一些板块当期增速仍然很高，但由于市场担心经济硬着陆的风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，因此短期高增长的持续性并不值得信赖。

在下图中，我们把经济运行的情况，大致分为四个象限。分别代表经济的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。

前面我们提到的经济深度衰退的阶段，也就是经济的下行后期，主要是图中的第4象限(右下)。从各类板块的表现中，低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。

但是，除了第4象限(经济最悲观的时候)以外，在1-3象限中，景气投资都会有不错的效果。

也就是说，在上图中，经济上行初期、上行后期、下行初期的时候，高估值、成长、中证1000、国证2000、中证500大多有不错的表现。

因此，展望而言，如果23年不再复制第4象限(经济极度悲观)的情况，(这可能是大概率的)，那么景气投资的有效性就可能显著提升。

02 极致的风格摇摆

四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。

先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。

这是什么概念呢？

我们复盘了2009年以来的数据：

1、一级行业单月涨跌幅裂口(涨幅最大和跌幅最大行业的涨跌幅差)只有3次超过40%，分别是14年12月、21年7月和15年5月。

2、连续几个月出现单月涨跌幅裂口超过30%的，也只有4次，分别是13年9-10月、14年11-15年1月、15年5-6月、21年7-9月。并且，这4次都发生在板块大幅度上涨之后，同时伴随了风格的剧烈摇摆。

可见，目前在Q4发生的风格剧烈摇摆，在历史上来说，都是比较罕见的。并且与前几次不同的是，这一次是发生在市场大跌和相对底部的位置。

究其原因，可能在于以下几点：第一，大部分板块在未来一个季度左右可能都缺少基本面的支撑；第二，政策的变化牵动风格，但政策变化较大。第三，可能在于交易型资金主导的市场。

那么，在这种极致的摇摆之后，风格会如何演绎？何时能走出风格的趋势？

首先，历史上，任何风格趋势的形成，都有赖于持续的基本面推动。在没有基本面驱动的情况下，一类风格和板块很难持续依赖于政策和逻辑上涨。

就像今年以来，当总需求和基本面非常羸弱的情况下，板块轮动速度极快，几乎每隔20-30个交易日，当一个板块取得15-20%的超额收益后，就会轮动到下一个板块。

再以11月开始反弹的金融、消费、互联网等总量板块为例。这三类板块主要是总量逻辑，大多时候跟着整体经济的情况走。

下图中，我们用中长期贷款的增速来刻画经济总需求的状态，于是，中长期贷款就指引了大金融、大消费和互联网的股价。

但是9-10月，这几个板块出现了与短期情况(下图黑色曲线)大幅背离的走势，即在中长期贷款没有进一步恶化的情况下，股价反而出现了暴跌。那么这其中更多反映了对经济(地产、疫情)和美国通胀的中长期担忧。

而巧合的是，到了11月，这些中长期担忧同时得到缓解和改善。于是这三类总量板块的股价很快反弹、收复了9-10月挖的坑。

在填坑之后，意味着股价修复了长期悲观因素，那么也同时意味着，这三类板块要回到短期基本面的考量上，也就是黑色曲线中长期贷款的走势上。

也就是说股价不太可能仅凭借预期持续大涨，还要回到业绩上面来，这也解释了为什么当金融、消费、互联网近期股价回到了8月底9月初的平台后，开始了震荡和反复。

其次，复盘历史上每年的情况，风格趋势和板块趋势的形成，大多要在5月左右开始。

如下图，按照市场演绎的逻辑，我们可以把每年12个月分为3个阶段：

大多时候，随着4月底，一季报全面出炉，在结合5月开始大家逐步通过调研了解Q2的经营情况，当年各个板块的基本面也就大致清晰了，于是市场开始按照当期业绩演绎出一个主线或者一类风格趋势。我们把这一过程称为【4月决断】或者是【一季报分水岭效应】。

而到了10月附近，随着三季报出炉，当年高景气的板块也基本交易完毕。于是大家开始展望下一年，哪些板块可能迎来产业爆发、哪些板块可能出现困境反转，市场会开始提前交易。

但是，到了转年的Q1，还是业绩和基本面的空窗期，上一年Q4所交易的大部分预期仍然不能证真或者证伪，于是市场继续演绎其他的政策预期或者是春季躁动的主题投资。

总结来说，5-9月市场贯彻当期基本面主线，1-4月和10-12月以轮动交易为主。

展望23年Q1，可能依旧是如此，尤其是在基本面层面缺乏有力支撑的情况下(一方面中美库存周期的位置依然较高，内生动能和外部需求都相对一般，另一方面，全国疫情达峰可能对需求和生产端还有暂时的影响)，市场风格仍然很难形成趋势，还是会以政策指引的轮动为主。

既然是轮动，同时也要考虑股价对于预期反映的程度(交易拥挤度尽量要低)，在人声鼎沸的时候小心风险，在无人问津的时候关注机会。

综合来看，我们仍然维持近期的观点，从风格和板块轮动的角度，下一阶段成长的性价比正在大幅提升。而中期风格趋势的形成，可能还要等待【4月决断】或者是【一季报分水岭效应】。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

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