赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

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4月30日，国家统计局公布4月PMI指数，制造业PMI为49.2，前值51.9；非制造业PMI为56.4，前值58.2。

一、制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大

制造业PMI超季节性回落，但生产经营预期仍处于高景气区间。4月，制造业PMI录得49.2%、较3月回落2.7个百分点，回落幅度大于近5年平均的0.6个百分点。4月PMI多数指标均有所回落、生产和新订单的回落幅度较大，但生产经营预期依然保持高景气、仅小幅回落0.8个百分点至54.7%。

制造业产需双双回落，或与地产链低迷、外需拖累等有关。4月，生产指数和新订单指数分别较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%，生产仍处于扩张区间。内需走弱或主要缘于地产施工活动低迷，4月以来螺纹钢产量和价格趋于下行、以黑色系为代表的高耗能行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此同时，积压出口释放后、外需明显承压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，带动外需依赖更强的装备制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。

行业分化影响下，中小型企业产需韧性凸显。中小企业更多处于下游行业、受产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而大型企业多处于上游产业链、生产和需求的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初以来首次进入收缩区间。与此同时，出口更为活跃的小型企业受外需的拖累也更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。

二、稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强

非制造业PMI强于制造业，建筑业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%、远好于制造业的49.2%。建筑业的贡献仍较大、PMI录得63.9%，服务业PMI回落1.8个百分点至55.1%、仍处于高景气区间，线下活动修复和服务业新经济表现亮眼。与此同时，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别回升3.3、0.4个百分点至53.5%、64.1%，服务业新订单指数和业务活动预期指数继续保持高景气度，分别录得56.4%和62.3%。

稳增长落地效果不断显现，线下活动延续改善、服务业修复动能持续增强。4月，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70%，稳增长“加力”带来的基建投资落地提速、持续托底经济。场景恢复提振下，高频数据显示商务出行需求和居民消费需求持续改善，服务业内生增长动能不断增强。央行调查显示，未来三月居民预计在社交文化娱乐和旅游方面增加支出的占比大幅回升、大额商品方面增加支出的占比仍处历史低位，同样映射当前服务强商品弱的需求格局。

重申观点：目前仍处于经济复苏早期，不必过度解读4月PMI的超预期回落。随着政策落地效果的逐步释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能将逐步修复，经济无需过度悲观。

风险提示

政策落地效果不及预期，疫情反复。

报告正文

一、制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大

制造业PMI超季节性回落，生产仍处于扩张区间。4月，制造业PMI录得49.2%、较3月回落2.7个百分点，回落幅度大于近5年平均的0.6个百分点（不包括2022年）。4月PMI多数分项指标不同程度回落、生产和新订单的回落幅度较大。平滑波动后，生产向上的趋势没有变、但边际有所放缓，需求拖累开始显现、新订单指数3月移动平均较上月下降0.7个百分点。EPMI的表现类似，需求端的回落较生产端更明显。

制造业产需双双回落，或与地产链低迷、外需拖累等有关。4月，生产指数和新订单指数分别较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%。内需的拖累或主要缘于地产施工的走弱，4月以来螺纹钢产量和价格均趋于下行、以黑色系为代表的高耗能行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此同时，积压出口释放后、外需明显承压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，带动装备制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。此外，消费品行业PMI回落2.1个百分点至49.8%，回落幅度明显小于制造业整体。

产需回落下仍有积极信号，生产经营预期仍保持高景气。4月，制造业原材料库存指数和产成品库存指数分别下降0.4、0.1个百分点至47.9%和49.4%，指向去库或进一步加快。制造业生产经营预期依然保持高景气、仅小幅回落0.8个百分点至54.7%，渣打中国中小企业信心指数录得53.3%、为近一年来的次高点。

行业分化影响下，中小型企业产需韧性凸显。中小企业更多处于下游行业、受产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而大型企业多处于上游产业链、生产和需求的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初以来首次进入收缩区间。与此同时，出口更为活跃的小型企业受外需的拖累也更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。

二、稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强

非制造业PMI强于制造业，建筑业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%，较上月回落1.8个百分点、远好于制造业的49.2%。建筑业PMI对非制造业贡献仍较大、回落1.7个百分点至63.9%，其中土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，稳增长“加力”带来的基建投资韧性较强。服务业PMI回落1.8个百分点至55.1%、继续保持较高景气水平，线下活动修复和服务业新经济表现亮眼，交运、住宿等景气度均高于60%，电信服务、软件服务等继续位于57.0%以上较高景气区间。

稳增长落地效果不断显现，但地产对就业拖累有所增大。4月，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别回升3.3、0.4个百分点至53.5%、64.1%，或指向新一轮基建项目释放、持续托底经济。与此同时，建筑业从业人员指数超季节性回落3个百分点至48.3%，或指向地产施工较弱、对就业的吸纳有所减弱。

线下活动延续改善、服务业修复动能持续增强。4月，服务业新订单指数和业务活动预期指数分别回落2.1、0.9个百分点至56.4%和62.3%、仍位于高景气区间，回落基本符合季节性。场景恢复驱动线下活动持续改善，服务业内生增长动能不断增强。一季度央行调查显示，未来三个月居民预计在社交文化娱乐和旅游等方面增加支出的占比大幅回升，在大额商品方面增加支出的占比仍处于历史低位，同样映射了当前服务强商品弱的格局。

重申观点：目前仍处于经济复苏早期，不必过度解读4月PMI的超预期回落。随着政策落地效果的逐步释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能将逐步修复，经济无需过度悲观。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

2、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。

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